本文为安信证券首席经济学家高善文在“2014年中国投资年会·北京”上所作的主题演讲(摘要）：

 一般而言，从媒体的情况来看，现在大多数的经济观察家对于现在经济的情况，以及2015年经济走势的判断都是比较谨慎，比较负面的。存在着广泛的共识，认为经济存在着下降的压力。

实际上过去几年以来，整个经济在历年讨论的时候都面对的一些问题，比如说产能过剩，经济结构的转型非常困难，房地产市场面临着很深度地调整，金融风险的持续的暴露。在内外各种负面因素的作用下，过去几年整个的经济增长率总体上来讲，一直在波动下行。

在这个背景下，特别是今年下半年8月份以来经济增长率又经历了一轮新的下沉，这个背景下大家对明年的经济增长看好非常保守。一般认为明年政府有可能把经济增长率的目标从7.5向下调整，这个反映了保增长的压力，在市场上被证明是非常困难的。

所有这些对经济相对比较谨慎的看法，我个人都同意存在着非常合理的基础，但如果非常近距离去观察经济数据，在整个的经济增长率不断下行，整个需求看上去非常弱的背景下，在过去一年以来，中国经济在比较深层次层面上，也正在经历一些非常重要，非常积极地变化。

这些重要和积极的变化，对经济增长率的支持作用和影响，不见得现在立即或者已经体现出来，但是从这些变化的内容来看，整个经济在非常内在的层面上，在很多方面已经开始好起来。

我们看几个方面的内容，第一个方面简要看一看过去三年多的时间，整个的经济增长率，一个非常清楚的事实，不管用什么样的口径和指标去看，过去接近4年的时间里，整个经济增长率总体来讲都是在波动，经济增长率的底部越来越深，而且经济增长率经历一轮又一轮的减速，以工业增长率来看，增长率是09年以来的最低水平，这个点在数据上是非常清楚的。

从一般的道理上来讲，在经济增长率日渐下沉的背景下，企业面对的基本问题就是需求越来越弱，正常的反映是企业产品的价格越来越低，企业的盈利越来越差，这是一个正常的反映。

如果看一看中国的工业品价格的情况。我们看到同期中国工业品的价格，短期之内经历了很多反反复复上下的波动，如果集中观察每一轮工业品价格波动的底部，我们会看到工业品价格波动最深的底部出现在2012年的年中，2013年以来，总体上来讲，工业品价格波动的底部已经在明显地抬升了。

2013年中的经济增速，比2012年更低，但是工业品价格波动的底部高一些。这可能有一些偶然短期不可持续的扰动的因素。今年上半年整个经济增速的底部实际上比去年年中比前年要更深，但是工业品价格的底部比以前的底部浅的多。

那么今年8月份，这一轮经济下沉，把经济增速打到了2009年以来的最低水平，从现在看到的价格底部而言，这个比2012年、2013年高的多。最近一轮价格下降有一部分是全球原油价格下降的原因，今年以来全球原油各价格的下降是出乎预期，如果把全球原油价格的价格影响剔除以后，我们发现8月以来这一轮的底部比年初的底部更浅一些。

整个经济增速是越来越低，整个工业品价格的底部在2012年或者是2013年之间某一个时候已经形成，从那以后价格的底部越来越高，这一点表明在经济的深层次，在发生一些积极地变化。

然后我们还可以从另外一个层面去看经济的变化，就是看企业的盈利。企业的盈利可以从很多口径看，看工业企业，看国有企业，或者是看上市公司，在这里，我们看的是上市公司的数据，但是我们强调是对工业企业，对国有企业，数据的趋势是一样的。

在过去几年经济增长率越来越低的背景下，实际上企业盈利的底部，以营业利润率来度量，盈利的底部在去年的上半年到三季度之间某一个时候，已经出现。

从去年四季度以来，甚至有的会认为从去年三季度以来，企业的盈利总体转入了一个上行的过程。企业盈利的改善，不仅仅在上市公司层面上能够看到，在国有企业在工业企业层面上，以利润率以毛利率这些指标来度量，是非常清楚的。

利用率的改善在非常早期，大家曾经认为这些因素是不可持续的，来自于费用的下降等等。到现在为止，从后来披露更多的数据来看，实际上利用率的改善更大程度上来自于毛利率的改善，毛利率的改善，并不来自销售收入的上升，实际上经济增速的下降，显然表明销售收入在下降。毛利率的改善在销售收入下降的背景下，企业的成本下降更快，并且具有比较明显可持续性。

大家都说，说股票市场有泡沫，股票市场存在很强的投机性，从这个角度，从企业盈利改善的角度来讲，我们也许可以提供一个合理的视角来理解，为什么今年总体上来讲，A股市场的表现是不错的，为什么总体上A股的市场总体表现还有两位数的上涨，很多人说跟小股票，跟投机有关系，实际上大股票的涨幅也是在两位数，这个反映了对企业继续改善的预期。

这一方面是企业盈利改善看起来出现比较明显的趋势，另外一方面是企业产品价格的底部，在不断地抬升。这些因素都出现在整个需求在继续下降，都出现在整个的经济增长率、工业增长率的底部越来越深的基础上。

这些因素合并在一起，告诉我们的是，在经济的深处，经济正在发生一些深层次的变化，这种深层次的变化，就是在连续几年下降的过程之间，企业逼迫进行供应链的调整，比如控制成本、改善管理，比如说削减投资，投资更多主要集中在技术进步、新的产品的研发这个领域。

所有这些，在经营困难和需求下降的条件下都构成了企业供应链的调整，但是价格底部的抬升和盈利的改善，发生在需求减速的背景下，表明企业供应链的调整，在过去一年多的时间里面，已经取得了实实在在的成效。

那么从一些我们现在可以获得的数据来看，我们相信，目前看到供应链的调整在未来一段时间不会戛然而止，而是沿着我们过去一两年看到的趋势发挥作用，这样的条件下，除非需求出现非常意外大幅度地下降，否则企业盈利改善的趋势就很可能能够维持，而在企业盈利能够维持的条件下，无论是对资本市场而言，还是对经济最终需求的恢复而言，都会提供一个非常基本和积极的动力。

我们再花一点点时间讨论一下房地产市场的情况。我们观察过去十几年，中国商品房销售的平均增长率，过去十几年以来尽管房地产市场的销售增长率在短期之内的波动非常大，但是如果我们把这种波动以3到4年为周期，分解为一轮一轮的周期，我们可以看到这一增长率的波，总体上来讲，是在不断下降的。房地产销售的可维持的销售面积的增速，在过去十几年中轴水平总体来讲是很稳定的下降，每一轮周期都下降5个百分点到7个百分点。

而从现在的情况来看，这一下降的过程没有结束，我个人的看法是，从2015年到2020年房地产销售可维持的增速，也许就在2%、3%的水平上，应该在正的水平上，在一个非常低的水平上。

在金融危机前后，中国商品房销售面积的平均增速大概13%，但是商品房新开工面积的增速高达21%，新开工面积的增速远远高于商品房销售面积的增速，意味着在商品房的领域，出现了严重的存货积累。

观察房地产企业上市公司的数据，在那一段时间出现了严重存货积累的情况是非常清楚的。但是因为现在房地产市场整个在趋势上的变化，因为房地产企业，现在总体上有非常严重的存货积累，所以整个的市场看起来比较确定已经进入了一个去存货的过程，而去存货的基本特点，意味着未来新开工面积要大幅度低于销售面积，这建立在整个的销售面积的增速，在继续大幅度下降的基础上，在这一意义上来讲，房地产对整个经济在未来比较长的时间之内，拖累作用都不会很快地消失。

但是尽管如此从销售面积的情况来看，如果我们合理地认为未来房地产长期可维持的销售面积很可能，应该不会明显地低于零的水平。

从历史数据上看，房地产市场销售面积的波动，可以比较稳定地领先于房地产的新开工和房地产的投资情况，这一实质，平均来讲，可能接近两个季度，房地产销售业绩在今年八九月份达到底部，并且在明显拉升的背景下，我们相信尽管目前房地产新开工和投资的情况仍然再继续下沉，明年二季度下降的压力很可能会逐步地消失。

房地产新开工和投资的情况在明年2季度以后出现一定程度的好转，至少不继续对经济形成很大的拖累，这种前景还是可以预期和可以指望的。这个层面上，我们想说房地产市场对整个经济的压力是长期的我们所体会和感受到的压力，相对长期的一个正常的压力，仍然有一些过大，就是长期来讲，房地产市场对经济有一个压力，我们感到的压力和长期维持的压力更大，而现在感受到的更大的压力将会逐步消失，这个对经济形成一些积极的支持作用。

当然在消费，在整个产业结构的一些其他层面上，我们还可以看到一些，或者是继续看到一些比较积极的变化。尽管从总量数据上来看，整个经济趋势面临着下降的压力，我们很难断言这个下降的底部会立即出现，但是从经济深层次很多的运行的结果来看，我们相信整个经济运行的质量在明显地改善，供应链的调整在取得成效，企业的盈利已经开始出现比较明显的回升，并且企业明显的回升在股票市场得到很好的确认。

我们看到房地产市场在短周期的波动，销售的增速开始触底，同时在产业调整的其他层面上，我们看到积极的发展，这些发展，我个人的看法，都表明过去几年的经济增长率的下降，正在接近底部水平，即便现在不是底部水平，很可能正在接近底部水平。

整个经济很可能在即将或者很快引入一个新的相对更好一些的增长的过程和发展阶段，而这些变化，在股票市场上，看起来已经得到了一部分的确认，但是股票市场我个人认为，仍然会用更长的时间去调整和适应新的看起来在逐步改善的企业盈利，逐步改善经济增长的变化。

（投资中国）