核心提示：此篇分析是香港中国金融协会副会长兼秘书长黄少明先生在河北省资本研究会成立大会上的演讲摘要。黄会长从国际的大视野透彻分析了当前我国经济下滑的深层次原因，预测了国家要采取的政策措施。黄先生的演讲过去两个月了，中国的经济形势正如他所预测的，上半年GDP增长难以完成7.5%的目标，但一直在一个可承受的空间运行，在这种情况下，中国不会出台强力刺激政策，而是采取了“微刺激”措施，引导经济在“框架之内运行。”
一季度全国GDP增长7.4%，低于全年7.5%的目标，上半年GDP难以达标。经济放缓存其内在原因。第一，中国经济在经历了30多年的高速增长后，在业已变化了的内外环境下，潜在经济增长率正处在下移过程中。第二，当前经济运行面临两大“化解”任务：化解地方债风险和化解产能过剩。这将对信贷和固定资产投资的增长带来下行的压力；第三，全国多数省份纷纷下调了2014年GDP增长预期目标，一方面，有利于各地把经济发展的着力点放到转方式、调结构、促改革和提高质量与效益上来，另一方面却对全国GDP增速的下滑产生压力；第四，企业特别是中小企业经营困难，多种成本上升，资金紧张，出厂价格处于通缩状态，赢利艰难，市场未来预期不佳。
在总体基本平稳的背后，中国经济却面临着许多不容忽视的问题：地方债务、房地产风险、产能过剩、投资规模及增速过大过快、银行业盈利能力远超非银行业，以及生产要素价格较快上涨开始影响到中国的全球分工角色，等等。
就债务而言，目前我国总债务无论是绝对还是相对规模，都到了不能忽视的程度；而且由于资金成本居高不下，总体趋势还在继续恶化。债务问题中，最为严重的是地方政府融资平台债务、部分地区房地产行业所引发的债务、部分产能过剩行业（如钢铁、造船等）的债务，以及近年来所盛行的信托、理财产品的潜在风险等。
房地产业正出现逐步分化趋势。一线城市房价因有需求支持，较为稳定，三四线城市已现疲态，温州等个别城市房价开始大幅下挫。原因在于城市住宅建设用地指标没有随着城市常住人口规模的变化而调整。近年来，城市人口规模因迁移速度加快而膨胀，尤其是一线城市，早已大大超出原有的规划规模。如果城市住宅用地指标不及时跟上，那么无论实行什么调控措施，一线城市的房价都难以降下来。与此相反，人口迁出城市的常住人口却远低于原有规划规模，导致土地供应过剩，物业供过于求。
产能方面，目前内地钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃的产能利用率分别只有72%、73.7%％、71.9%和73.1%，远低于国际水平。为此国务院去年曾印发了《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，要求积极稳妥化解有关行业产能过剩矛盾。这将成为当前和今后一个时期推进结构调整的重点。
就投资规模而言，在2003-2012年期间，内地全社会固定资产投资一直以20%以上速度增长。去年投资总额约为45 万亿元，相当于GDP的80% 左右，与广义货币供应量的比例高达40%。投资规模过大导致了资金紧张、资金成本高企、投资效率低下等一系列问题。假如投资规模仍以20%的速度增长，那么固定资产投资规模很快就会接近GDP总值，这是极为荒谬的，也说明中国投资规模已近极限。
从银行和非银行角度分析，去年16家上市银行的净资产收益率约为19%，而其它上市公司的净资产收益率却只有约9%，相差甚远。在资金成本上，人民币贷款加权平均利率逾7%，其它融资方式成本更高。而美元相应利率不到3%，与人民币相差超过４个百分点。在如此高成本压力下，中国工商企业如何参与国际竞争？
长期以来，内地商品和资产价格皆低于国际市场，使中国商品具有强劲竞争力，也吸引外资大量流入。然而近年来商品价格、劳动力和环保成本，以及房地产价格不断上涨，加上人民币持续升值，导致出口竞争力下降。与此同时，内地实际使用外资（FDI）也出现下滑。2012年FDI曾一度下降3.7%。去年恢复正增长，但幅度不大，仅5.3%。这在一定程度上反映出中国营商环境的变化及对外资综合吸引力的下降。
上述问题的存在影响了中国经济健康稳定的发展，也是经济增长难以持续的内在原因。而更棘手的是，解决上述问题所要求的各项政策有些却相互矛盾。如解决债务和产能过剩问题需要降低利率，但一线城市房地产价格居高不下的现实，又不能放松货币政策。这无疑给经济调节产生极大的难题。
鉴于内地经济放缓的现实，中央在一季度推出一揽子政策，包括进一步增加铁路投资、加快棚户区改造、扩大小微企业减税范围等，以防止经济滑出合理区间。最近面对楼市出现的波动和下滑局面，央行召集各主要银行机构，要求它们增加按揭贷款；一些地方政府也出台了一些支持本地区楼市的措施。不过这些措施在没有货币政策放松的配合下，实际成效将十分有限。
为此，市场进一步指望中央会下调存款准备金率。其实，近来内地银行出现按揭贷款少贷或停贷现象，是银行在资金市场波动中趋利避害的市场行为，并非存款准备金率过高的原因。因此，在货币当局已经部分降低农村金融机构存款准备金率情况下，我国并没有全面降准的迫切性。不过，如果经济增速继续过度下滑，或者美国在退出量化宽松进程中引发资金短缺冲击，全面下调存准率则可能是一项应对经济环境恶化，保持社会融资规模适度增长的手段
然而，市场不应期望中央会不断出台保增长措施。其实，迄今推出的各项涉及面广、针对性强的措施，早在今年3月政府工作报告中就已有充分体现，其政策出发点甚至在十八届三中全会的决定中都有提及。可见，相对市场普遍期望的保增长刺激措施，中央出台的政策带有更多既利当前、又惠长远的“改革色彩”。
事实上，在中央今年推出一揽子政策之前，一系列经济体制改革措施就已经开始按部就班地推动，上述出台的各项政策其实是对今年政府工作报告所部署的相关改革进行细化安排。稳增长，促发展，为改革争取空间和时间。在全面深化改革的大背景下，中国已经不能再走以前靠一轮接一轮的经济刺激计划来保持经济高速发展的老路：一旦感觉经济增长乏力，就立即开启货币政策闸门，制造新的投资增长点，刺激房地产市场——这种传统的增长方式，虽然让中国经济能够在短期内实现数字上的高增长，留下的却是需要长久消化与面对的副作用——资产价格高企、产能过剩、通货膨胀……。与短期的“刺激”相比，中国经济的持续发展更需要稳健而深入的改革。
对中央而言，只要经济运行保持在合理区间，则宏观调控政策基本不变。何谓合理区间呢？今年政府工作报告把GDP增长目标定为7.5%左右，通胀升幅3.5%，新增就业1000万人以上，城镇登记失业率控制在4.6%以内。在这几项指标中，鉴于通胀温和可控，经济运行的合理区间就决定于增长和就业两个变量。
从历史角度看，我国的经济增长与就业有下列关系：过去经济每增长1个百分点，就会增加大约1百万个就业岗位。目前的情况是每增长一个百分点，就能够增加130万，甚至150万人就业。原因是经过多年的结构调整，特别是第三产业的发展，就业容量更大了。因此，要确保1千万以上的新增就业人数，控制城镇登记失业率在4.6%以内，经济增长率则需保持在7.2%水平。
简而言之，只要明确守住稳增长、保就业的下限和防通胀的上限，也就是说经济在合理区间运行，我国将保持宏观政策基本取向不动摇，以增强市场信心、稳定社会预期。预计内地不会为短期的经济波动，影响长期的改革，即便要付出经济增速放缓的代价，改革仍将继续，因为只有全面深入的改革，才能让中国经济最终走上一条健康稳定的发展轨道。
（作者：黄少明，中银香港高级经济研究员、香港中国金融协会副主席兼秘书长）
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